Корпоративні "мажори"

Про механізми перехоплення корпоративного контролю у ВАТ і цивілізованих формах витіснення міноритаріїв читачам газети «ЕЖ-ЮРИСТ» розповідає генеральний директор Центру корпоративних стратегій професор Андрій Анатолійович ГЛУШЕЦКІЙЯка на сьогоднішній день практика перерозподілу корпоративного контролю в акціонерних товариствах?

Ads

– Перш за все давайте визначимося, що таке корпоративний контроль. Традиційно під контролем у вузькому сенсі розуміється перевірка діяльності окремих осіб компанії на відповідність заданим планам, нормативам і правилам. Класичний приклад – контрольно-ревізійна комісія перевіряє посадових осіб компанії на предмет правильності виконання ними планів і бюджетів. Ще один приклад – рада директорів має контрольною функцією відносно виконавчого органу. Видаються якісь плани, бюджети, траєкторії руху, правила, нормативи і перевіряється, чи відповідає реальний рух заданій траєкторії. Якщо є відхилення, то застосовуються санкції, спрямовані на відновлення траєкторії.

Під корпоративним контролем розуміється щось інше. Одна акція засвідчує рівний обсяг прав, які для цілі нашої бесіди ми назвемо корпоративними (право на участь в управлінні суспільством, право на отримання дивідендів, право на отримання інформації про діяльність товариства та право на ліквідаційну квоту в корпорації, право витягати майнові та інші вигоди) . Однак якщо число акцій у акціонера переходить якісь порогові значення, то це якісно змінює і його статус учасника. Акціонер з кількістю акцій 50% плюс 1 має більше фактичних можливостей, ніж той, хто володіє менше 25% акцій. Коли обсяг корпоративних прав, засвідчуваних цінними паперами, переходить якісь вузлові точки, виникає додатковий ефект, який назвемо корпоративним контролем.

Даний ефект полягає в тому, що концентрація корпоративних прав у акціонера або групи взаємозалежних між собою акціонерів дає їм можливість впливати на формування волі юридичної особи. Це проявляється в ряді аспектів: можливості забезпечити загальними зборами акціонерів прийняття рішень з конкретних питань чи недопущення їх прийняття. Ключове питання – можливість формувати органи суспільства і тим самим отримувати контроль над діяльністю товариства. Якщо одних інвесторів цікавить тільки майнова вигода у вигляді приросту вартості акцій або дивідендів, то інші вирішують більш масштабне завдання – за допомогою досягнення високої концентрації корпоративного контролю забезпечити одержання інших майнових вигод. У їх числі: премія за контроль, розпорядження грошовими потоками, які, оминаючи дивідендні виплати, можуть бути звернені на їх користь.

Боротьба за корпоративний контроль у компаніях – процес перманентний.

- Андрію Анатолійовичу, якими ж способами ведеться боротьба за корпоративний контроль?

– Можна виділити два основних види такої боротьби. Один пов'язаний з емісією цінних паперів, іншого з нею не пов'язаний.

Класичний варіант – цільова підписка на користь конкретних акціонерів. Формально вона спрямована на залучення інвестицій, однак практика відпрацювала масу елегантних способів, коли інвестиційна форма маскує головну мету – перерозподіл корпоративного контролю. Це схеми за принципом «узяв гроші з каси – поверни гроші і отримай додатковий корпоративний контроль». Наприклад, є якесь юрособа, підконтрольне мажоритарним акціонерам товариства, на користь цієї юрособи виводиться частина коштів товариства, які потім повертаються у вигляді оплати додатково розміщених цінних паперів. Тим самим мажоритарні акціонери отримують додаткові права корпоративного контролю.

Найбільш популярна форма перерозподілу корпоративного контролю – реорганізація. В її основі лежить принцип вільного встановлення коефіцієнтів конвертації. По-перше, закрита підписка фінансово обтяжлива – ціна розміщення додаткових акцій не повинна бути нижче від поточної ринкової ціни акцій товариства. По-друге, передбачений спеціальний механізм захисту інтересів наявних учасників товариства. Їм надано переважне право придбання додатково розміщуваних акцій. Обидва цих обставини «обходяться» за допомогою проведення реорганізації у формі приєднання.

Мажоритарні акціонери інвестують відносно незначні кошти в спеціально створену для цих цілей компанію, яка потім приєднується до основного суспільству. При цьому коефіцієнти конвертації встановлюються за згодою сторін. У результаті особа, яка домінує в компанії А, ініціюючи приєднання компанії Б, з мінімальними витратами отримує додатковий пакет акцій за рахунок конвертації акцій компанії Б. Таке приєднання має на меті не реального об'єднання бізнесу, а об'єднання не цілком рівнозначних активів з метою перехоплення корпоративного контролю.

Які використовуються неемісійні способи боротьби за корпоративний контроль?

– Існує кілька моделей неемісійних способів боротьби за корпоративний контроль, які можуть використовуватися як домінуючими акціонерами, так і менеджментом у боротьбі з акціонерами. Вони засновані на придбання акцій товариства за рахунок його коштів.

Приміром, акції викуповуються у власність товариства – утворюються так звані казначейські акції, які вносяться до статутного капіталу 100-відсоткової "дочки". Утворюється система перехресного володіння акціями. Компанія А володіє 100% акцій компанії Б, а та у свою чергу володіє достатньо великим пакетом акцій компанії А. Хто фактично розпоряджається акціями компанії А, що належать компанії Б? Очевидно, менеджмент компанії А, оскільки він фактично контролює компанію Б. Це один з механізмів відтискування менеджментом реальних інвесторів.

Європейські правопорядки борються з цим явищем досить ефективним способом – за допомогою встановлення меж взаємної залежності. Якщо компанія А придбала 20 і більше відсотків акцій компанії Б, то остання визнається залежною по відношенню до компанії А. Якщо компанія Б у свою чергу придбає акції компанії А, то встановлена межа голосів, якими вона може розпоряджатися на загальних зборах акціонерів. Як правило, це 3-5% незалежно від належного йому пакета акцій.

Вітчизняний правопорядок містить визначення залежного суспільства. Воно дано у ст. 106 ДК РФ, яка закінчується однією мудрою думкою про те, що спеціальним законом повинні бути встановлені межі взаємної залежності. Проте жоден з вітчизняних законів таких меж не встановив. На принципі взаємної залежності побудовані найбільші російські холдинги, такі як «Газпром», «Аерофлот», до недавнього часу ВАЗ. Можливо, тому російське законодавство до цього часу не має обмежень по межах взаємної залежності господарських товариств.

Система перехресного володіння акціями може використовуватися не лише менеджментом з метою відтискування інвесторів, але і домінуючими акціонерами у своїх інтересах. Домінуючий акціонер витісняє залишилися міноритаріїв за рахунок коштів товариства. Він ініціює заснування дочірнього суспільства, в якому два учасника – він і саме акціонерне товариство (компанія А). Це товариство створюється в організаційно-правовій формі ТОВ, в якому допустима ситуація, коли обсяг корпоративних прав відривається від розміру інвестицій. Домінуючий акціонер компанії А вніс 10% інвестицій, але при тому розпоряджається 90% голосів. Компанія А внесла 90% інвестицій, але в її розпорядженні всього 10% голосів. Компанія Б за рахунок коштів, отриманих від компанії А, скуповує акції у міноритаріїв останньої. Хто в цьому випадку буде розпоряджатися акціями компанії А, що належать компанії Б? Домінуючий акціонер компанії А, якому в компанії Б належить 90% голосів.

Чи є законодавчі механізми захисту неконтролюючих акціонерів?

– Концентрацію прав корпоративного контролю часто називають поглинанням. Отримати права на цінні папери можна різними способами: купити їх або отримати у заставу і довірче управління. Крім того, можна отримати право розпоряджатися акціями за дорученням або встановити особливий режим реалізації прав на акції акціонерним угодою.

Найбільш детально російським законодавством регламентована процедура поглинання за допомогою придбання великих пакетів голосуючих акцій. Цьому присвячена глава ХI.1 Закону про АТ. Не слід переоцінювати регулятивний вплив даного нормативного акту. Він не поширюється на всі види концентрації прав корпоративного контролю, а має відношення тільки до наслідків придбання однією особою або групою афілійованих осіб значних пакетів голосуючих акцій. Саме практиці застосування глави ХI.1 і присвячена моя видана ВД «Економічна газета» книга «Як цивілізовано розлучитися з міноритаріями: поглинання і витіснення в акціонерних товариствах».

У даній щодо нової чолі ХI.1 закладено дві основні ідеї. Перша стосується захисту інтересів неконтролюючих акціонерів в умовах придбання однією особою або групою афілійованих осіб великих пакетів голосуючих акцій. Якщо особа або група осіб набувають більш 30, 50, 75% голосуючих акцій, то включаються спеціальні механізми, спрямовані на захист економічних інтересів інших акціонерів. Їм надана можливість повернути всі або частину інвестицій за допомогою продажу їх акцій. Це реалізується через встановлення обов'язку поглинача (домінуючого акціонера) направити публічну оферту про покупку всіх залишилися цінних паперів. І через акцепт даної оферти інші акціонери можуть покинути компанію, повернувши свої інвестиції.

Щодо цієї публічної оферти проявився ряд болючих точок, які детально аналізуються у книзі. Перша проблема – у відношенні яких осіб і якої кількості акцій робиться оферта. Уявімо таку ситуацію. Акціонер володіє 51% акцій, афільоване з ним особа – 30% акцій, що в сумі дає 81%. У відношенні якої кількості цінних паперів робиться оферта – 19 або 49%?

Ряд фахівців стверджують, що 19%, виключаючи афілійованих осіб з числа потенційних акцептантов. На нашу думку, оферта зроблена у відношенні будь-якої кількості цінних паперів, на які надійде акцепт. Оскільки ця публічна оферта адресована будь-кому, хто на неї відгукнеться, наявність афільованості не позбавляє права на захист власних економічних інтересів і не може позбавляти права на акцепт публічної оферти. Перефразовуючи класика, можна сказати: «Хто я – тварина афільована або право маю?»

Інший гостре питання – це банківська гарантія, яка повинна прикладатися до оферти. Це абсолютно неефективна непродуктивна витрата, яку додатково покладають на обличчя, яке повертає інвестиції неконтролюючих акціонерам. У розділі ХI.1 Закону про АТ міститься алогічна конструкція взаємовідносин між продавцем цінних паперів і покупцем. У конкурсі алогічних вигадок законодавця ця норма зайняла б однозначно призове місце. Продавець цінних паперів спочатку повинен направити акцепт про свою згоду продати їх, після цього зробити ще одне волевиявлення – піти до реєстратора і перевести свої акції на оферента. Останній оплачує акції тільки після того, як вони зараховані на його рахунок. Подвійне волевиявлення продавця містить загрозу збою. Акцепт про продаж акцій спрямований, а акції з особового рахунку не списуються (недовірливо очікують гроші). Покупець же, поки акції не зараховані на його рахунок, не платить. Кожен підозрює один одного у можливих зловживаннях.

Законодавець, придумавши конструкцію, небезпечну конфліктом інтересів, запропонував малоефективний спосіб зниження ризиків конфліктології. На оферента покладено обов'язок надати банківську гарантію, яка, за задумом законодавця, повинна забезпечити його обов'язок по оплаті придбаних акцій. Виникає питання: на яку суму повинна бути виписана банківська гарантія? Справа в тому, що в момент, коли оферент бере банківську гарантію, у нього немає ніяких зобов'язань з оплати цінних паперів, оскільки він ще не придбав жодної акції. Йому не відомий розмір своїх майбутніх можливих зобов'язань, так як вони виникнуть тільки через 90 днів, коли закінчиться термін дії оферти. Формально він має право надати гарантію на будь-яку суму.

Що з цього приводу говорить ФСФР?

– ФСФР зайняла своєрідну позицію: гарантія повинна забезпечувати не фактичні зобов'язання, наявні в оферента, а ті, які можуть виникнути в майбутньому, а можуть і не виникнути. ФСФР пропонує наступні правила в цій грі «угадайку» щодо майбутніх зобов'язань. Служба вважає, що гарантія повинна відповідати вартості акцій, що належать акціонерам, не афілійованих з оферентом. Вище ми вже звернули увагу на колізію про те, що афілійовані особи мають таке ж право на акцепт публічної оферти, як будь-який інший акціонер товариства. Це публічна, а не адресна оферта, адресована якому-небудь закритому колі акціонерів. Позиція ФСФР носить абсолютно умоглядний характер.

Справа в тому, що відповідно до ЦК РФ банківська гарантія – це спосіб забезпечення адресної оферти. Сторони вправі домовитися, яка частина зобов'язання може бути забезпечена гарантією, але при цьому є відомості про конкретний розмірі зобов'язання. При публічної оферті немає ні зобов'язання, ні конкретних уповноважених осіб. Чи можна забезпечити неіснуюче зобов'язання перед невідомим кредитором? Чи можна видати кожному з невідомих кредиторів свій екземпляр банківської гарантії? А якщо у кредитора немає оригіналу банківської гарантії, як він може скористатися цим способом забезпечення?

Інший важливий момент – дорожнеча банківської гарантії. В умовах кризи ця проблема загострилася. Банки або відмовляють у видачі гарантії, або просять за цю послугу несумірну оплату. На наш погляд, потрібна зміна цієї частини Закону про АТ. Можна використовувати безвідкличний акредитив, який в рази дешевше банківської гарантії, а ще простіше використовувати блокування рахунку продавця цінних паперів. У момент надходження акцепту рахунок блокується, і при наданні документів, що підтверджують оплату акцій, вони переводяться на рахунок набувача. На жаль, сьогодні алогічність закону змушує учасників господарського обороту шукати обхідні схеми нерозумних вимог. Практика виробила технологічні прийоми з мінімізації витрат, пов'язаних з банківською гарантією, які докладно викладені в моїй книзі.

Ваші технології вже відпрацьовані на практиці? Як на подібні ноу-хау реагує ФСФР?

– Вироблені нами прийоми вже пройшли перевірку практикою – вони працюють та абсолютно влаштовують ФСФР. Колеги з ФСФР розуміють нерозумність існуючого зараз механізму банківської гарантії і, не проявляючи надмірного фанатизму, також вважають цю конструкцію алогічною за своєю природою.

- Андрію Анатолійовичу, які існують легальні схеми «витіснення» міноритаріїв в акціонерних суспільствах?

– Проблема виморожування міноритаріїв не нова як у нашій, так і в європейській корпоративної практики. Конструкція виморожування була закладена в Законі про АТ в, здавалося б, такий нейтральній формі, як консолідація акцій. При консолідації замість декількох анульованих акцій розміщується одна акція з великим номіналом. У номінальному вираженні розмір статутного капіталу зберігається, а кількість акцій змінюється. При консолідації неминуче утворюються дробові частини акцій. Згідно початкової версії Закону про АТ ці дробові частини підлягали примусовому викупу.

У 2002 р. законодавець відмовився від примусового викупу «дробових акцій» і визнав їх повноправним об'єктом цивільних прав, що звертаються поряд з цілими акціями. Введення інституту дробових акцій було направлено на виключення такого способу перерозподілу корпоративного контролю, як проведення консолідації акцій з високим консолідаційним співвідношенням і подальшим обов'язковим викупом дробових акцій в осіб, не вписалися в ці консолідаційні квоти. Було припинено «виморожування» міноритаріїв за допомогою конвертації цілих акцій в дробові частини.

У розділі XI.1 Закону про АТ законодавчо закріплений інший механізм витіснення. У його основі також лежить конструкція примусового викупу акцій. Але в даному випадку за поглинання компанії платить домінуючий акціонер, а не сама компанія. Встановлені об'єктивні межі, при яких може бути запущений цей механізм. Витіснення підлягають міноритарії, яким у сукупності належить менше 5% голосуючих акцій товариства. Витіснення повинні передувати захисні механізми, що забезпечують можливість повернення інвестицій всім акціонерам товариства, тобто напрямок публічної оферти про придбання всіх акцій товариства. Встановлено спеціальні вимоги до порядку визначення справедливої ціни викупу акцій. Для того щоб у домінуючого акціонера виникло право на витіснення, тобто можливість в односторонньому порядку викуповувати залишилися цінні папери, необхідний ряд умов.

У переважній більшості випадків події розвиваються за таким сценарієм. Домінуючий акціонер будь-якими доступними способами отримує більше 95% акцій товариства. Дотримання інших умов, необхідних для ініціювання витіснення, перетворюється у формальні технічні деталі:

– Напрям вимоги про викуп цінних паперів у суспільство;

– Напрям суспільством вимоги про викуп цінних паперів їх власникам;

– Власне викуп акцій, в результаті якого відбувається перехід права власності на акції до домінуючого акціонеру.